I. Ingatlanbefektetések

1. Az ingatlanok sajátos vonásai

Az ingatlanokba való befektetés meglehetôsen népszerû. Ezt számos tényezôvel lehet magyrázni. Például a föld esetében adott a rendlkezésre álló mennyiség. Adott idôpontban és rövid távon ez egyéb ingatlanokra is áll. Az ingatlanok általában hosszú életûek, lassan amortizálódnak, esetleg még növelik is értéküket az idô függvényében. Változatosságuk, egymástól való különbségeik szintén számítanank, hisz gyakorlatilag nincs két teljesen azonos ingatlan.

2. A befektetés fogalma

A befektetés fogalmának legelterjedtebb leírása szerint a befektetési döntések választást jelentenek a jelenbeli fogyasztás és a jövôbeni fogyasztás között. Természetesen ez a definició tovább értelmezendô. Nagyon nagy vagyonnal rendelkezô személyek vagy családok képtelenk lennének teljes vagyonukat elfogyasztani a jelenben, hacsak nem értelmezzük a fogyasztást túl tágan. (Például úgy, hogy a herdálást, ajádékozást, stb. is fogyasztásként fogjuk fel.) Számukra a befeketetés a jelenbeli vagyon megtartására, méginkább növelésére tett inétzkedés, döntés, ami persze általában végsôsoron a jövôbeni fogyasztás lehetôségét is biztosítja.

Minthogy a jelent viszonylag jól ismerjük, a jövô pedig meglehetôsen bizonytalan, a befektetések meglévô eszözök (pénzben is kifejezhetô) lekötését jelentik bizonytalan jovôbeni elônyök - ezen eszközök gyarapítása - érdekében.

Az ingatlanbefektetés célja általában az ingatlan tulajdonosa számára elérhetô jövôbeni jövedelem, illetve az ingatlan értékének a jövôbeni növekedése, vagy ezek együtt.

A jövôbeni jövedelem (pénzbevétel), illetve értékgyarapodás becslése, továbbá annak más lehetôségekkel való egybevetése alapvetôen fontos a befeketetési döntések meghozatalához. A befektetô jelenlegi pénzt köt le várható jövôbeli pénzért. A pénz egy egysége a jelenben általában értékesebb, mint a jovôben (Amint látni fogjuk, a kettô közötti viszony számyszerûen is megfogalmazható.)

Emiatt a beruházási döntések függnek az alábbi tényezôkre vonatkozó várakozásoktól:

- a várható pénzkiadások és pénzbevételek nagysága,

- a várható pénzkiadások és pénzbevételek idôzítése,

- fentiek kockázatossága

A várható pénzbevételek alapvetôen két forrásból táplálkoznak a jövedelemtermelô ingatlanok esetében (elvileg a saját tulajdonú lakás is jövedelemtermelô, hiszen mentesít a lakbérfizetés alól): a használatból, illetve mûködtetésbôl származó jövevedelmek; valamint az ingatlan értékesítésébôl származó bevétel. Az ingatlan értékének meghatározásához mindkettô elôrebecslésére szükség van. A becslések azonban mindíg bizonytalanok, akár a pénzbevételekre, akár a várható árbevételre vonatkoznak.

A bevétel (cash flow), vagy nettó pénzbevétel becsléséhez a fentiek mellett a várható kiadásokat is figyelembe kell venni. Ezek közül a legfontosabbak: a mûködtetés költségei, a finanszírozás költségei és az adók.

Nyilvánvaló, hogy a bénzbevételek és a pénzkiadások alakulása egyaránt számos feltételes tényezô függvénye. Például egy lakásból származó bevétel függ a lakbér alakulásától, ami viszont a bérlakások piacán létezô kreslet-kínálat alakulásától, stb. függ. A kiadások a mûködtetés, karbantartás költségeitôl, és az adóktól függnek elsôsorban.

A befektetôknek tehát azonosítani kell azokat a tényezôket, amelyektôl valószínûleg függenek a pénzbevételek és pénzkiadások, ezek figyelembe vételével kell megbecsülni a várható pénzáramlásokat, s végül az idôtényezô figyelembe vételével ezeket azonos értékû - jelenbeli, vagy jövôbeli - pénzekké kell átszámítania.

A beruházási döntést meghatározó alapvetô tényezô a várható jövedelmek nagysága mellett a kockázat nagysága. Az ingatlanberuházás számos bizonytalansági elemet kénytelen elviselni. A bizonytalanság mértéke nagyon eltérô lehet. Látni fogjuk, hogy az ezzel járó gazdasági kockázat nagysága számszerûsíthetô. Ugyancsak bizonyítható, hogy a befeketôk akkor vállalnak nagyobb kockázatot, ha a várható jövedelem is nagyobb. Ezért a várható eredményeknek más, hasonló kockázattal járó befeketési lehetôségek eredményeivel való összehasonlítása is fontos.

3. Az ingatlanbefektetések céljai

A befeketôk általában vett célja gazdagságuk maximalizálása. Ennek valószínûsítésére elég megemlíteni, hogy e cél elérése esetén más, a befektetôket motiváló és a késôbbiekben tárgylandó célok is teljesülnek. Meg kell azonban említeni, hogy sokak álláspontja szerint a maximalizálás nem feltétlen cél. A befektetési döntést hozók e vélemény szerint nem maximális, de kielégítô eredménnyel is beérik. A befektetési lehetôségek keresése során, ha ilyen kielégítô eredményre jutottak, gyakran befejezik a további lehetôségek vizsgálatát, s egy kielégítô, de nem feltétlenül maximálisnak tekinthetô eredményt hozó befektetés mellett döntenek.

A maximális, vagy kielégítô eredményt is számos gazdasági mutató alkalmazásával lehet mérni. A késôbbiekben részletesen tárgyaljuk, hogy ezek közül jelenleg a leginkább elfogadottak a nettó jelenérték, illetve az u.n. belsô megtérülési ráta. (E muatatók tartalmát és számításának módját részletesen tárgyalják a pénzügytani és vállalati pénzügyekkel foglalkozó anyagok.) Ezen általános célok mellett az ingatlanokba való befektetés számos gazdasági cél következménye lehet. Ezek közül az alábbiak tekinthetôk a legfontosabbaknak:

- Bérbeadásból elérhetô jövedelem.

Különösen irodai, kereskedelmi és lakáscélokat szolgáló ingatlanokba fektetnek be ezzel a céllal. Az ingatlan használója által az ingatlan tulajdonosának fizetett díjat bérleti díjnak nevezzük.

E befektetéseknél nagy szerepe van az ingatlan helyének és (különösen föld esetében) az ingatlan minôségének. Például a piacokhoz közel fekvô és jó minôségû földért általában magas bérleti díjakat fizetnek. A nagyvárosokban szintén jelentôs befolyásoló tényezô a telek, illetve az azon fekvô építményingatlan helye és minôsége. A piacon ezektôl is függôen alakulnak ki a bérleti díjak, amelyek viszont az árakkal vannak összefüggésben. A befektetôk természetesen mindig arra törekszenek, hogy az ingatlan értékéhez (árához) képest minél nagyobb bérleti díjat szedjenek.

- Az ingatlanok árának emelkedését egyrészt a pénz vásárlóerejének általános csökkenése okozhatja. Amennyiben az áremelkedés csak ebbôl adódik, a befektetô tényleges gazdagsága nem változik.

Az ingatlanok árának változása azonban a kereslet és a kínálat változásaiból is adódhat. Ezek a változások már viszonylagosak, s hatással vannak a tulajdonosok gazdagságára. Az árak ugyanis az általános árszintemelkedéstôl eltérô mértékben is nôhetnek. A kedvezô a tulajdonosok számára az általánosnál nagyobb áremelkedés. Ennek fô okai lehetnek például a gazdasági növekedés, az ingatlan környezetének változása, izlés- és divatváltozások, a társadalmi változásokból átalában adódó igényváltozások, vagy akár speciális közigazgatási szábályváltozások és spekulációs manôverek is.

- Az ingatlanárak álatlános közép- és hosszútávú emelkedésébe vetett hit az ingatlanbefektetéseket az infláció elleni védekezés egyik legjobb módszerévé avatja számosak szemében. Szerintük hosszabb idô átlagában az ingatlanok áremelkedése eléri, vagy meg is haladja az infláció általános ütemét. Ez természetesen nem érvényesül minden befektetésnél. Meg kell jegyezni, hogy az ingatlanpiacon is tapasztalhatók általános hullámzások, tehát az említett trend nem érvényesül mindíg. Másrészt egyes városokban, régiókban és országokban gyakran fordul elô az ingatlanárak viszonylagos, esetleg abszolut csökkenése is.

- A biztonság is nagyon fontos szempont lehet. A földre például mindíg szükség lesz, elértéktelendése - bár egyes eseteben elôfordulhat, általában valószínûtlen. Nem lehet ellopni, nem robbanhat fel, stb.

- A befektetôk nagy része a kockázat csökkentésére törekszik. Ezt a befektetések diverzifikálásával is el leht érni. Életbiztosító társaságok, nyugdíjalapok és más pénzügyi befektetôk egyre inkább terjesztik ki portfólióikat különbözô ingatlanokra is. Az ingatlantartás viszonylag nagy fizikai biztonsága azzal jár, hogy a bankok az ingatlanokat átalában szívesen fogadják el az általuk nyújtott kölcsönök visszafizetésének garanciájaként, fedezeteként, jelzálogként. A körülményektôl függôen az ingatlanszerzés (építés, vásárlás) költségeit akár 75 -90 % -ban is hajlandók hitellel megfinanszírozni.

Abban az esetben, ha a hitelfelvétel költségei alatta maradnak a hitel igénybevétele révén szerzett tulajdonnal kitermelhetô jövedelemnek, a befektetôk jól járnak. Szívesen nyúlnak tehát ehhez az eszközhöz. Az ingatlanérték nagy részének hitellel történô, tehát viszonylag nagy tôkeáttételes finanszírozása a befektetôk számára vonzó lehetôség.

(A hitelfelvétellel járó költségmegtakarítás általában abból adódik, hogy a hitel után fiezetett kamatokat a legtöbb országban költségként ismerik el, azok tehát adómegtakarítást tesznek lehetôvé.)

- Egyes vélemények szerint sokak számára fontos a befektetések konkrét szervezése és irányítása. Ahelyett, hogy pénzüket "passzív módon" részvényekbe, vagy kötvényekbe fektetnék, inkább választják az aktívabb szerepvállalást a befektetések megvalósításában és irányításában. Természetesen ez általában nagyobb kockázatvállalással és nagyobb várható hozammal is párosul.

- Személyes és gyakran különleges motivációk is kiválthatnak ingatlanokba való befektetéseket. Bizonyos helyen való lakás, üdülô tulajdonlása, stb. gyakran lehetnek motiváló tényezôk. Egyes esetekben - - pl. régebben Magyarországon is - ez volt az egyik törvényes magánbefektetési lehetôség a viszonylag kevés megengedett befektetési fajta között.

Továbbá az emberek nagy részének lehetôsége van választani: vagy ingatlant bérel lakás céljára, vagy saját lakást vásárol, esetleg kölcsön igénybevételével is. A két lehetôség közötti döntést az általános társadalmi értékrend, az életfelfogás, a munkavállalás helyének várható változásai, vagy viszonylagos állandósága is jelentôsen befolyásolja.

4. Az ingatlanbefektetési döntés meghozatala

Az ingatlanbefektetés sikere számos tényezô függvénye. A döntés meghozatala során ezeket a tényezôket alaposan és rendszerezetten kell számba venni és elemezni. Ennek megfelelôen a befektetési döntést az alábbi lépéseknek kell meglelôznie:

- A befektetési folyamatban a majdani tulajdonos, a jelzáloghiteleket biztosító intézmények, az esetleges leendô bérlô és a mindenkori kormányzat egyaránt fontos résztvevôk. Céljaikat és az általuk alklamazható esetleges korlátozásokat egyaránt ki kell elégíteni bizonyos mértékig, illetve figyelelmbe kell venni.

- Az ingatlanbefektetések általában hosszú távon kiható döntések eredményei. A döntések meghozatala elôtt elengedhetetlen azon környezeti tényezôk elemzése, amelyek a beruházás megvalósulásokor, illetve mûködése során fontosak, s döntôen befolyásolják annak eredményességét.

- Elôre kell becsülni a várható bevételeket és költségeket (a cash flow -t), amelyek a befektetés tulajdonlásából fakadnak.

- Alkalmazni kell olyan gazdasági mutatókat, amelyek alkalmasak arra, hogy elôre becsülni lehessen: képes lesz -e a befektetés beváltani a különbözô résztvevôk céljait, valamint eleget tenni a várható korlátozásoknak.

a.) A befektetés szereplôi és céljaik

A leendô tulajdonos(ok)

A leendô tulajdonosok számára elsôrendû fontosságú kérdés, hogy milyen üzleti formában mûködtessék a tulajdont. Magyarországon is lehetnek csak egyszerû lakástulajdonosok, mint személyek; vagy egyéb, jelenleg létezô gazdasági egységek tulajdonosai. Valószínûsíthetô, hogy mindegyik formának vannak mind a megvalósítás, mind a mûködtetés, mind a profitabilitás szempontjából elônyös és hátrányos oldalai.

Biztos, hogy a tulajdonos érdekelt a várható jövedelem nagyságában, valamint abban, hogy ezekre a jövôbeni jövedelmekre is meglegyen a törvényes jogosultsága. Az ingatlantulajdonnal kapcsolatos jelenlegi és jövôbeni jogosultságok egyértelmû tisztázása ezért rendkívül fontos.

A jelzáloghitelezôk

Mint már említés történt errôl, az ingatlanbefektetésnek a legtöbb esetben fontos szereplôje a jelzáloghitelezô. A jelzálogra, mint ingatlan formában meglévô biztosításra nagy összegû és a jelzálog értékének is jelentôs százalékát (akár 75-90 % -át) kitevô hiteleket nyújtanak.

Nyilvánvaló, hogy a hitelzôk érdekeltek a hitel visszafizetésében, valamint megfelelô szintû profit (kamat) elérésében és biztosításában is.

A bérlôk (használók)

Az ingatlanokat gyakran nem maguk a tulajdonosok hasznosítják. Ehelyett a "bérlôk megveszik" a birtoklás (hasznosítás) jogát a tulajdonosoktól. Cserébe bérleti díjat fizetnek. A bérlôk elvárásai nagyon fontosak az ingatlanok hasznosítása során. Ezért azokat szintén gondosan kell tanulmányozni.

A bérleti szerzôdés olyan okirat, amely összekapcsolja a tulajdonost, az ingatlant és a bérlôt. A bérleti szerzôdéseknek általában kialakult és törvényesített formai és tartalmi követelményei is vannk. Az ezekre vonatkozó törvényi és egyéb jogi szabályozások ismerete a jó ingatlanbefektetési döntéseknél szintén elengedhetetlen.

A kormányzati szervek, beleértve a helyi kormányzatokat is, a negyedik fontos szereplônek tekinthetôk. Egyrészt befolyásolják és szabályozzák a tulajdonos, a hitelezôk és a bérlôk közötti kapcsolatokat, másrészt gyakran érvénysítenek korlátozásokat az ingatlanok hasznosításának módjára és idejére vonatkozóan is.

b.) Az ingatlanbefektetés környezeti feltételei

Mint errôl már említés történt, az ingatlanbefektetési döntések meghozatala során a második fontos lépés az általános gazdasági környezet, vizsgálata. Ez a következô területekre terjed ki: a piaci környezet, a pénzügyi környezet, az adózás feltételei és a jogi szabályozás.

Ezek együttes elemzése alapján vonhatók le következtetések egy-egy ingatlanbefektetéssel kapcsolatos üzleti kockázat nagyságára. Ez az ingatlanbefektetésekkel járó egyik legjelentôsebb kockázat. Az üzleti kockázatot úgy határozzák meg, mint egy befektetésbôl elvárt nettó jövedelem elérésének varianciája, vagy szórása. A nagyobb variancia, vagy szórás, nagyobb kockázatot jelent.

Az ingatlanbefektetések általában két potenciális nettó jövedelem forrással rendelkeznek: egyrészt a mûködésbôl származó nettó jövedelem; másrészt a befektetés visszafordításából adódó nettó jövedelem. (A visszafordításon áltatában a még mûködô befektetésbôl - projektbôl - való kiszállást értjük. Ennek leggykoribb módja az ingatlan eladása.)

A környezeti tényezôk vizsgálatának az a célja, hogy azonosítsuk azokat a lehetôségeket, valamint elôfordulásaik valószínûségét, amelyek hatással lesznek a nettó jövedelemre. A legfontosabb ezek közül nyilvánvalóan a bérleti díjak és az esetleges eladásból várható árbevétel egyrészt; a mûködtetés különféle költségei, pl. a személyi és anyagi kiadások, a kamatköltségek és a különféle adók másrészt.

A piaci környezet

A keresletet és kínálatot meghatározó tényezôket kell nagyon alaposan elemezni.

Ingatlanbefektetôk gyakran élnek abban a tévhitben, hogy az ingatlannak önmagában is van egy belsô értéke. A valóságban azonban az ingatlanok értékét az általuk most, vagy potenciálisan nyújtott szolgáltatások adják. Az ingatlan iránti kereslet attó függ, hogy az általa megtestesített javak és szolgáltatások iránt mekkora a kereslet. Például eltérô lehet a kereslet a különbözô lakások iránt. Magyarországon jelenleg nagyfokú a jövedelmek differeciálódása a tíz évvel ezelôttihez képest. Ebbôl valószínûleg az következik, hogy nô a kereslet az átlagosnál olcsóbb és az átlagosnál drágább lakások iránt. Ugyancsak megnôtt a hely, a környezet jelentôsége. Hasonlóan, az egyéb javak és szolgáltatások iránti kereslet; a bevásárlások eltérô módjainak elôtérbe kerülése, vagy háttérbe szorulása; az árusítás technikájának változása jelentôsen befolyásolhatja a különbözô és eltérô helyeken lévô üzlethelyiségek iránti kersletet. Könnyen belátható, hogy a saját tulajdonú, vagy bér- irodaházak iránti kereslet is nagyon sok tényezôtôl függ. Például az irodai munka technológiájának és technikájának változása megnövelheti az új, eleve ezek figyelembe vételével épített irodák iránti keresletet. Ugyanakkor a régebbiek iránti keresletet csökkentheti. Más szempontok miatt nagyon magasba szökhet régi, patinás épületek értéke.

A kereslet néha konkrétan felmérhetô. Gyakoribb azonban, hogy várható alakulására a gazdaság, a népesség várható aggregát mutatóinak alakulásából kell következtetni. Ilyen esetekben a becslések is bizonytalanok.

A kereslet és a kínálat oldaláról egyaránt különbözô részekre oszlik az ingatlanok piaca. Például a lakóingatlanok, az ipari vagy kereskedelmi ingatlanok, sôt az üres telkek és az egyéb földpiacok is oszthatók az ingatlan nagysága, helye, a felépítmény jellege, a megközelíthetôség módjai és költségessége, vagy pl. a biztonság, stb. szerint. Mindezek a tényezôk hatással vannak az ingatlanok iránti keresletre.

Gyakran követik el az elemzôk azt a hibát, hogy egyáltalán nem, vagy nem kielégítô módon foglalkoznak a kínálat várható alakulásával. Pedig az érintett piaci szegmens azonosítása mellett az ott várható kínálat felmérése nélkül az ingatlanbefektetés nagyon bizonytalanná válik.

A jogi környezet

A piac vizsgálata az ingatlanbefektetés gazdasági feltételeivel és a gazdasági korlátokkal foglalkozik elsôsorban. A jogi környezet elemzésének tárgya a jogi feltételek és környezet állapota és várható alakulása.

Jogi nézôpontból az ingatlan meglehetôsen bonyolult, összetett áru. Jogi szabályok és korlátozások egyaránt vonatkoznak magukra az ingatlanokra, azok tulajdonosaira, bérlôire vagy a jelzáloghitelt nyújtókra, továbbá a közöttük létezô, vagy létesíthetô viszony- és kapcsolatrendszerre.

Mint már említettük, az ingatlanbefeketetésnél nem elhanyagolható a tulajdonosok, vagy a befektetést megvalósítók gazdálkodó egységeinek megfelelô megválasztása. Nem közömbös, hogy pl. egyéni tulajdonúak, illetve hogy kft -k, vagy részvénytársaságok formájában ténykednek -e. A gazdálkodási formák megválasztását nagyban befolyásolják például olyan tényezôk, mint a megfelelô tôke elôteremthetôsége, a jelzálogkölcsönök megszerzésének költségei és gyorsasága, vagy az adózás szempontjai.

Az ingatlantulajdon általában az ingatlannal kapcsolatos különféle jogok együttesét jelenti. Ilyen jogok például a használatra és az eladásra vonatkozó jogok.

A tulajdonosi jogok mennyiségére és minôségére vonatkozó feltételeket (pl. a bérbeadhatóság feltételei, az elidegeníthetôség feltételei, a használattal kapcsolatosan esetleg meglévô korlázozások) az ingatlan értékelése során általában figyelembe veszik. Az esetleges korlátozások általában csökkentik az ingatlanok értékét.

A tulajdonosi jogok korlátozása egyaránt lehet a következménye kormányzati intézkedéseknek vagy polgári jogi eljárásnak. Például a helyi szabályozás vonatkozhat építési tilalomra, csak bizonyos célú építkezéseket engedhet meg pontos kikötésekkel, stb. Vagy az ingatlannak más lehet a haszonélvezôje és a tulajdonosa.

A jövedelmet termelô ingatlanokra vonatkozó jogokat külön-külön is értékesíteni lehet. Például a használat joga "eladható" a bérlônek a bérleti díj ellenében. A bérleti szerzôdésben azonban a bérleti díj rögzítésén kívül még számos tényezôre kell kitérni, ilyenek egyebek mellett a bérleti díj változtathatósága, annak feltételei; a használat feltételei; a használattal járó különbözô költségek viselése; a helyreállítás, vagy felújítás rendje és költségeinek viselése; stb.

Ugyancsak fontos az ingatlanbefektetés szociálpolitikai vonakozásainak a vizsgálata. Még abban az esetben is, ha egy adott ingatlanbefektetés a kereslet-kínálati és egyéb feltételek alapján kifizetôdô lenne és annak jogi akadálya sincs, az érintett közösség hozzáállását is fel kell mérni és figyelembe kell venni.

A pénzügyi környezet

Az ingatlanbefeketetéseket finanszrozni kell. A szükséges pénz saját forrásból vagy hitellel fedezhetô. Mint a késôbbiekben ezzel majd részletesen is foglalkozunk, jól mûködô piacgazdaságokban általában a két forrást együtt veszik igénybe.

Természetes elvárás, hogy az ingatlanbefektetések elég jövedelmet termeljenek mind a kölcsönförrások, mind a saját források "költségeinek" fedezésére. A kölcsönforrások költsége alapjában a mindenkori kamat. (Mint látni fogjuk, a hitelnyújtók ezt különféle címeken még igyekeznek kiegészíteni.) A saját források költsége az elvárt megtérülési ráta, ami más, hasonló kockázatú befektetések várható megtérülési rátáihoz közelít.

Ami a jelzáloghiteleket illeti, régebben azok fix kamatozásúak voltak. Törleszésük általában egyenlô havi részletek befizetésével történt. Ez szükségszerûen azt jelentette, hogy a lejárati idô elején ( a lejárati idô gyakran volt akár 25-30 év is) a havi részletek túlnymó része kamatfizetést jelentett, s csupán kis, esetleg szinte jelentéktelen része volt tényleges hiteltörlesztés. Az ilyen jelzáloghiteleket általában fix kamatozású, amortizálódó hitelnek nevezik.

Az USA -ban az 1970 -es évektôl, de másutt is az infláció felgyorsulása, illetve jelentôs mértékben változó üteme miatt elterjedt a változó kamatozású és egyéb szempontból is változatos feltételrendszerû jelzáloghitelek folyósítása. Azokban az országokban, ahol megvan a bizalom arra, hogy az infláció ingadozása viszonylag kisebb mértékû lesz, fix kamatozású hiteleket is nyújtanak, ezek azonban 3-4-5 % -ponttal drágábbak - magasabb kamatozásúak - a változó kamatozású hiteleknél. A változó kamatozású hitelek kamatainak változtatását általában elôre meghatározott idôszakokhoz, s emellett valamilyen irányadó kamatláb nagyságához kötik. Ilyen lehetne például Magyarországon az MNB alapkamatláb plusz X százalék. Függetlenül a konkrét megoldásoktól, a lénnyege ezekben a variációkban mindenütt a kamatváltozás kockázatának a hitelezôrôl az adósra való áthárítása. A kamatlábak természetesen nem csak növekedhetnek, de csökkenhetnek is. Ilyenkor a változó kamatok az adósok számára kedvezôbbek, sôt a viszonylag magas inflációs idôben megállapított fix kamatoknál is elônyösebbek lehetnek. A nagyobb infláció és az ezzel járó nagyobb kamatlábemelkedés viszont az adósokat egyszerûen ellehetetlenítheti, csôdhelyzetbe viheti. (E kérdésekkel a késôbbiekben részletesen is foglalkozunk!)

A saját pénzforrások különbözô módokon keletkezhetnek. A tôkeáttétel miatt a saját források az ingatlanbefektetésekben általában kockázatosabbak mint a hitelnyújtók által rendelkezésre bocsátott források. (A tôkeáttétel leggyakrabban használt mutatója az idegen források saját forrásokhoz viszonyított aránya: Adósság per Saját forrás.) Ez általában is abból következik, hogy a befektetés által termelt jövedelem kamatokra esô részét a teljes jövedelembôl mindenkor le kell vonni, hogy a kamatot a hitelezôknek fizetni lehessen. A teljes jövedelem idôbeni változásának mértékénél nagyobb az esedékes kamatok fizetésére levont összegek után megmaradó jövedelem változásainak mértéke. Például tegyük fel, hogy az idôszakonként fizetendô kamat nagysága 50. Az elsô idôszakban az összjövedelem 100; a másodikban 110, míg a harmadikban csak 90. Az elsô idôszakhoz mért teljes jövedelemnagyság százalékban kifejezve a második idôszakban 10% -kal nôtt, a harmadikban 10 % -kal csökkent. A maradvány viszont 20 % -kal nôtt és 20 % -kal csökkent a másokik illetve a harmadik idôszakban. Belátható, hogy a tôkeáttétel - ez esetben a kölcsönvett tôke saját tôkéhez viszonyított arányának - növekedésével együtt a maradvány százalékos változásainak mértéke, tehát a saját tôke kockázata jelentôsen megnô.

Másrészt egy határon túl még a jelzálogra nyújtott hitelek kockázata is megnôhet, ha azok az ingatlanérték nagy, pl. 90 % -át teszik ki, amennyiben az ingatlanok ára valamilyen ok, vagy okok folytán jelentôsen eshet.

A fentiek miatt az ingatlanbefektetésekhez saját tôkét nyújtók általában a kölcsönökért fizetett kamatnál magasabb megtérülést várnak el.

Természetes, hogy a tôke - legyen az kölcsöntôke vagy saját tôke - általában azokra a területekre áramlik, amelyeken azonos kockázat mellett nagyobb az elvárható hozam. Érthetô tehát, ha olyan piacokon, ahol ingatlantúlkínálat van, a bankok és más hitelezôk vonakodnak jelzáloghitelt nyújtani ingatlanbefektetésekhez. Ha mégis nyújtanak, akkor általában magasabb kamatok ellenében, és alacsonyabb hitel per ingatlanérték mutatót kötnek ki. Ebbôl az is következik, hogy az elvárható megtérülések változásától függôen az össztôke változó hányada áramlik az ingatlanbefektetésekbe más befektetési lehetôségekhez képest.

Adók és illetékek

Az ingatlanbefektetések nettó jövedelmét nagy mértékben befolyásolják az adók és illetékek. Az adók általában a folyó, éves bevételeket csökkentik, de érintik a befektetés visszafordításából - leggyakrabban eladásából - származó jövedelmeket is. Utóbbinál általában az értékesítési bevételek bekerülési költségekkel csökkentett részét adóztatják. Az adót vagy az így nyert adóalap, vagy annak egy része százalékában fejezik ki, vagy az adóalapot a vállalati, illetve az egyéni jövedelemhez adják, s azokkal együtt a vállalati, vagy egyéni adókulcsok szerint adóztatják. Olyan idôszakokban, amikor az infláció jelentôs mértékû, a visszafordítással - ingatlaneladással - szerzett nominális nyereség nem jelent mindíg tényleges reális nyereséget. Elôfordulhat, hogy az ingatlanok áremelkedése kisebb mértékû az infláció átlagos üteménél. Ilyen esetekben az ingatlan értékesítése reálisan veszteséget eredményez. Ezen öszefüggések miatt jelentôs mértékû infláció esetén elôfordul, hogy nominális, de a válóságban reálisan nem létezô jövedelmeket is megadóztatnak. Ennek elkerülésére viszont meglehetôsen bonyolult adóztatási szabályokat kellene kidolgozni.

Az értékesítéssel, illetve vásárlással kapcsolatos egyszeri illetékek és egyéb - pl. ügyvédi - költségek is jelentôsen befolyásolhatják a befektetések evárt, illetve tényleges hozamait.

Egyértelmû, hogy a kormányok általában az adózott nyereség nagyságában, s végsôsoron az adók nagyságában érdekeltek.

Mivel azonban a befektetôk az adózott eredmények, vagy várható adózott eredmények alapján hoznak befektetési döntéseket, az adóztatás erôteljesen befolyásolja egyrészt az ingatlanok piaci forgalmát, másrészt az ingatlanberuházásokat - létesítéseket - is. Ezáltal jelentôs hatással lehet egyes országok gazdasági konjunktúrájára és tôkeallokációjára egyaránt. Mivel az elmúlt idôszakban az volt az eléggé egyértelmû tendencia, hogy a jólét növekedésével a fogyasztói kiadások egyre növekvô hányadát költötték ingatlanokra, az ingatlanbefektetéseket érintô döntések egyre fontosabbakká válnak.

A potenciális ingatlanbefektetônek saját érdekében, a várható jövedelmek pontosabb elôrebecslése céljából alapérdeke a vonatkzó adózási környezet, illetve a környezet várható alakulásának a nagyon alapos elemzése.

c.) A jövôbeni pénzáramlások elôrejelzése

A várható pénzáramlásokat a befektetés tartásának teljes idejére kell elôrebecsülni. A döntések ezeken a várakozásokon nyugszanak.

A várható pénzáramlások egyrészt a folyamatos bevételekbôl, másrészt a befektetés esetleges (tervezett) eladásakor keletkezô bevételekbôl állnak. Természetesen ezekbôl le kell vonni a mûködtetéssel és az eladással kapcsolatos költségeket. Ezekbe a jelzáloghitel után fizetett kamatok és esedékes adók is beletartoznak.

A mûködtetésbôl egy évre esedékes pénzáramlások becslésének menete a kövekezô:

Elôször becsülni kell a ponteciális teljes bevételeket (PTB). Ezek általában az évi elérhetô teljes bérleti bevételeket jelentik. (Vagy azt, hogy saját tulajdon esetén mekkora bérleti összdíjat takarítanak meg.)

Ezután a tényleges teljes bevétel elôrebecslése (TTB) következhet. Ez annyiban különbözik az elôzôtôl, hogy figyelembe vesszük és becsüljük a nem teljes kihasználás mértékét, valamint azt is, hogy a bérleti díjak egy bizonyos százalékát különbözô okok folytán nem fogják megfizetni.

Ha a TTB -bôl levonjuk a mûködtetés költségeit, az eredmény a nettó mûködési bevétel (NMB) lesz. A mûködtetés költségeihez általában a következôket sorolják: karbantartás, vezetôi díjak, munkabérek, reklámköltségek, szolgáltaltásokért (víz, áram, stb) fizetett díjak, biztosítási költségek és ingatlanadók.

Miután az NMB -bôl levonjuk a kifizetett adósságtörlesztési részleteket, megkapjuk az adózás elôtti bevételt (pénzáramlást) (AEB). Ezután már csak a mûködtetéssel kapcsolatos jövedelemadók levonása kell ahhoz, hogy megkapjuk az adózás utáni bevételt (pénzáramlást) (AUB), ami a befektetôk szempontjából az igazán fontos mutató.

Az adózás utáni pénzáramlás kiszámításához kalkulálni kell a várható jövedelemadók nagyságát. Ehhez szükségünk van az adózott jövedelem (adóalap) kiszámítására, ami eltér az adózás (jövedelemadó) elôtti pénzáramlás számításától. A jövedelemadó fizetésének szempontjából levonhatók a tényleges teljes bevételbôl a mûködtetéssel járó költségek. Általában levonhatók a hietelek után fizetett kamatok is, de magának a hitelösszegnek a törlesztése nem vonható le. Levonható viszont a törvények szerint elszámolható ingatlan- -amortizáció, bár ez nem jelent tényleges pénzkifizetést, hanem csak levonható tételt az adó kiszámításánál.

Általában amortizálhatók a hitelfelvételek nem kamatjellegû költségei is. A mindenkori jövedelemadók nagysága ezek után már az érvényes adókulcsoktól függ.

Az adózás utáni várható jövedelem számításának menete a következô:

Potenciális teljes bevételek (PTB)

/ - / Nem teljes kihasználás és nem teljesített bérleti díjak

__________________________________________

/ = / Tényleges teljes bevétel (TTB)

/ - / Mûködési költség (MK)

__________________________________________

/ = / Nettó mûködési bevételek (MNB)

/ - / Adósság és kamattörlesztés (HSz)

__________________________________________

/ = / Adó elôtti bevételek (pénzáramlás) (AEB)

/ - / Adók

__________________________________________

/ = / Adózás utáni bevételek (pénzáramlás) (AUB)

Mint errôl már volt szó, az adóalap kiszámításának módja, amelyre az adók számításához van szükség (lásd a fenti szemléltetés utolsó elôtti sorát) eltér az adózás elôtti pénzáramlás (lásd a szemléltetés AEB sorát) számításától. Egyrészt a hitelszolgálatból csak a kamatfizetések vonhatók le, de az adósság törlesztése nem; másrészt a törvények szerint elszámolható amortizáció is levonható, holott ez nem jár tényleges pénzkiadással. Mivel azonban költség, az adó kiszámításánál levonandó tételként jelenik meg.

Az adóalap és a fizetendô adó számításának menete a következô:

Tényleges teljes bevételek (TTB)

/ - / Mûködési költségek (MK)

__________________________________________

/ = / Nettó mûködési bevételek (NMB)

/ - / Kölcsönök utáni kamatfizetések (Ka)

/ - / Amortizáció (Am)

/ + / Tartalékok

__________________________________________

/ = / Adóalap (AA)

/ ^. / A befektetôk marginális adókulcsával (a)

___________________________________________

/ = / Adók

Az adók számításával együtt az esetleges adómagtakarítások is kiszámíthatók. E témakörrel külön lehet foglalkozni.

A meglévô befektetéstôl általában meg is lehet szabadulni, a leggyakrabban eladás révén. Ezt a befektetés visszafordításának (reversion) nevezzük. A valóságban ingatlanokat általában egy adott idôszakra tartanak tulajdonban, a visszafordításból - eladásból - származó várható bevételt is prognosztizálni kell. Hiszen a beruházási döntésnél az összes jövôbeni pénzáramlással számolnak. Az ingatlan értékében várható változás és ezáltal a várható eladási ár becslése elengedhetetlen. Az eladás során felmerülô közvetítôi és ügyvédi, valamint esetleges egyéb költségeket is figyelembe kell venni, a teljes eladási árat ezekkel csökkenteni kell. Az ingatlanok nagy részét az eladás idején jelzáloghitel terheli. A hitelszerzôdések gyakran a teljes visszafizetést köti ki eladás esetére.

Ha nem, akkor az adósság mértékét az árban figyelembe veszik. Tudjuk, hogy a befektetôk az adózás utáni bevételek nagyságában érdekeltek. Az ingatlanok eladásából származó bevételeket a legtöbb fejlett országban megadóztatják. Ezért az adóalap számításának módaj is fontos. Ezt általában úgy számítják, hogy az eladási árból levonják az eladással kapcsolatos költségeket, majd az u.n. módosított bázist. A módosított bázis tartalamzza az eredeti költségeket, az ingatlan bôvítésére, vagy minôségének javítására fordított összegeket, míg az eladásig esetleg elszámolt amortizációs költségeket le kell vonni.

A fentieknek megfelelôen az ingatlanbefektetés visszafordításából az adózás utáni várható jövedelem számításának menete a következô:

Várható eladási ár (EA)

/ - / Eladással kapcsolatos költségek (EAK)

______________________________________________

/ = / Nettó eladási bevétel (NEB)

/ - / Hátralevô jelzáloghitelek (HA)

______________________________________________

/ = / Adó elôtti visszafordításból bevétel (AEVB)

/ - / Az eladáshoz kapcsolódó adók (EAA)

______________________________________________

/ = / Adózás utáni bevétel az ingatlaneladásból (EAAUB)

Az ingatlanbefektetések visszafordításából várhatóan képzôdô adóalap és adó számításának menete az alábbi:

Várható eladási ár (EA)

/ - / Eladással kapcsolatos költségek (EAK)

_______________________________________________

/ = / Realizált bevételek (RB)

/ - / Módosított bázis (MB)

_______________________________________________

/ = / Teljes eladási bevétel (TEB)

/ ^. / Befektetô marginális adókulcsával (a)

_______________________________________________

/ = / Eladással kapcsolatos adók (EAA)

Ismét hangsúlyozni kell, hogy az adóalap számításánál, tehát annak elôrebecslésénél sem veszik figyelembe az inflációt. Másrészt lehetséges, hogy az adóalapként figyelembe vett jövedelmet a befektetôk személyes, vagy egyéb jövedelemadójaként adóztatják (ilyenkor kell alkalmazni a marginális adókulcsot, tehát azt, ami az értékesítés nélkül keletkezett adóalap fölötti, azaz az értékesítésbôl keletkezett adóalapra vonatkozik), de az is lehetséges, hogy erre az adóalapra egységes kulcsot alkalmaznak. (Jelenleg ez a helyzet Magyarországon, ahol az adókulcs egységesen 10 % !)Az infláció figyelmen kívül hagyása azonban mindkét esetben a valóságban reálisan nem keletkezett jövedelmet, vagy a valóságban reálisan keletkezettnél nagyobb jövedelmet adóztat meg. Ez a tény a nagy inflációjú országokban súlyos problémákat okozhat, amennyiben kedvezôtlen irányba orientálja az ingatlanbefektetéseket és a befektetéseket általában is.

d.) Döntési kritériumok

A döntési kritériumok közül az elsô csoportba a nagyon egyszerû, u.n. hüvelykujj szabályokat soroljuk. Ezeknek elméleti szempontból komoly hiányosságai vannak. Közülük a leggyakrabban használtak a következôk:

- Bruttó jövedelem sokszoros, amely az ár és a várható bruttó elsô évi bevétel hányadosa. Egyszerûen azt mutatja, hogy hány év alatt térülne meg a befektetés, ha a bevételt teljes egészében erre a célra fordítanák.

- Általános tôkésítési ráta, amely a nettó môködési költségek és a teljes befektetési érték hányadosa, illetve ennek a reciproka, amit nettó jövedelem multiplikátornak is neveznek.

- A vagyon osztalék ráta az adózás elôtti, általában elsô évi bevétel aránya a teljes vagyonbefektetéshez.

Ezeket a mutatókat úgy értékelik, mint amelyek hasznosak a befektetôk számára az adódó lehetôségek elsô "megszûréséhez". A tényleges döntések meghozatalához azonban további vizsgálódások is szükségesek.

Az u.n. tradicionális értékelési módszerekhez a direkt összehasonlítások módszerét, a költségmódszert és a jövedelem-módszert sorolják. Az összehasonlítási módszer lényege az, ogy az ingatlan értékét nemrég eladott, hasonló ingatlanok árait figyelembe véve becsüljük meg. A költség-módszer abból indul ki, hogy a jelenlegi építési költségek alapján, továbbá az ingatlan állapotát és helyét figyelembe véve annak mostani elkészítése mibe kerülne. A jövedelem-módszer lényege, hogy a várható nettó jövôbeli pénzáramlások összegét diszkontálják, azaz kiszámítják annak jelenértékét egy megfelelô tôkésítési ráta alkalmazásával.

A diszkontált pénzáramlási modellek alkotják a döntési módszerek harmadik csoportját. Ezek abból az alapfeltevésbôl indulnak ki, hogy egy ingatlanbefektetés értéke megegyezik a jövôbeni pénzáramlások jelenértékével. (Valójában a fentebb említett jövedelem-módszer is ezen a feltételezésen alapszik ! )

A nettó jelenérték módszer szerint a jövôbeni pénzáramlásokat olyan elvárt megtérülési rátákkal diszkontáljuk, amelyek a befektetések feltételezett kockázatosságát is figyelembe veszik. Ha a jövôbeli bevételek így számított jelenértéke meghaladja a kiadások jelenértékét, a befektetést elfogadhatónak tekintik. Ellenkezô esetben a befektetési lehetôségrôl lemondanak,azt elvetik.

A belsô megtérülési rátán alapuló módszer szerint elôször ki kell számítani a belsô megtérülési rátát. Ezt úgy kapjuk meg, hogy megkeressük azt a diszkontlábat, amelynek alkalmazásával a jövôbeni pénzáramlások számított jelenértéke éppen egyenlô a befektetés tényleges jelenértékével. Ha a belsô megtérülési ráta magasabb, mint a hasonló kockázatú más befektetésekre elvárt hozam, a befektetés mellett szoktak dönteni.

5. Kockázat, megtérülés és piac

Számos helyen utaltunk már arra, hogy az elvárt hozamok összefüggésben vannak a befektetések kockázatának nagyságával. Ha ez az összefüggés ténylegesen és szorosan érvényesül, az ingtalnbefektetôk is tudják, hogy az igéretesen magas hozam általában magas kockázattal is jár. Ha ellenben nem érvényesül az említett összefüggés, akkor elôfordulhat, hogy magas megtérülést lehet elérni kis kockázat vállalásával is, és megfordítva.

Természetesen következik a kockázat definiciójából (a kockázat egyenlô a várható hozamok varianciáinak, illetve szórásának nagyságával) hogy a vesztés és a nyerés valószínûsége kis és nagy kockázat esetén is azonos. A különbség csak a nagyságrendben van. Nagy kockázat vállalása esetén mind a nagy hozam, mind a nagy veszteség egyaránt lehetséges.

A befektetôk nagyobb része jellemzôen kerüli nagy kockázatok vállalását, ami azzal magyarázható, hogy a nagy veszteség többet vihet el általános értelemben vett "jólétébôl", mint amennyit a nagy nyereség hozzáadhat. Ennek ellenére az egyes befektetôk különbözô mértékben kockázatos befektetéseket preferálnak. Egyesek kockázatos, mások kevésbé kockázatos, ismét mások kockázat nélkülinek tekintett befektetéseket választanak. Abban az esetben azonban, ha a nagyobb kockázat általában nem járna nagyobb hozammal, vállalása teljes mértékben irracionális lenne.

Elméleti és gyakorlati kutatások alapján konkrétan is meghatározható a kockázat és az elvárt hozam közötti összefüggés, amely azonban eltérô környezetben eltérô lehet és az idôk folyamán is változhat.

Az alapösszefüggés szerint van a kockázat nélkülinek tekintett befektetéseknek (az USA -ban ilyeneknek tekintik a kincstár által kibocsátott rövid idôre szóló váltókat) is egy adott, de szintén változó hozama. Ehhez képest a kockázat növekedésével arányosan nô az elvárt hozam nagyság is. Az összefüggés a következôképpen illusztrálható:

Az y tengelyen h_f pontban található a kockázatnélküli befektetés elvárt hozama. Az x tengelyen jobbra haladva, a kockázat növekedésével nô az elvárt hozam is. d₁ kockázathoz h₁ ; d₂ kockázathoz h₂ hozam tartozik.

Fontos tehát, hogy a várható hozam nagyságával mindíg össze kell vetni a kockázat mértékének a nagyságát is.

Természetes, hogy az ilyen öszefüggések viszonylag erôs érvényesülésének feltételei vannak. Az egyik legfontosabb feltétel az u.n. hatékony piac létezése. A piac hatékonyságának az a kritériuma, hogy az adásvétel tárgyaival kapcslolatos információk milyen köre milyen gyorsan jut el a piac szereplôihez, s hogy ezekre az információkra a piaci árak milyen érzékenyen reagálnak. Ezektôl függôen általában a piaci hatékonyság eltérô fokozatait szokták megkülönböztetni. Ha ellenben a fenti kritériumok nem, vagy csak nagyon kis mértékben teljesülnek, a piac sem tekinthetô hatékonynak.

Feltételezik, hogy az elvárt hozamok és az eltérô kockázatok közötti, fentebb ismertetett összefüggés csak viszonylag hatékony piacokon érvényesül egyértelmûen.

Ha a piac nem hatékony, könnyen lehetséges, hogy bizonyos, az árakat befolyásoló információkat egyesek másokat megelôzve tudnak megszerezni. Ezáltal az átlagosnál elônyösebb üzleteket kötnek.

A hatékony piacok létezésének, vagyis annak, hogy az árak minél jobban tükrözzék az új információkat is, egyik feltétele az, hogy a piaci szereplôk között u.n. spekulánsok is létezzenek. A spekuláció azt jelenti, hogy figyelik az áralakulást, észereveszik, hogy véleményük szerint a piac egyes területein az árak nem tükrözik a számukra rendelkezésre álló információkat. Ilymódon vagy eladásokkal, vagy vételekkel igyekeznek gyors hasznonhoz jutni. Ezáltal változtatják a kereslet-kínálati viszonyokat, elôsegítve azt, hogy az árak tükrözzék a vonatkozó információkat.

Tevékenységükkel egyben felellendítik a forgalmat is, tehát likvidebbé, gyorsabban eladhatóvá teszik az árukat. A spekuláns a piac hatékonyága és a likvidítás oldaláról nem káros, hanem éppenséggel hasznos funkciókat visel.

Elsô megközelítésre is látható, hogy az ingatlanpiacok hatékonysága és az ingatlanok likvidítása, azaz pénzzé tehetôsége, eladása, valószínûleg elmarad a pénzügyi piacok eszközeitôl.

Az ingatlanok hasznosságát és árát nagymértékben befolyásolhatják egyes kormányzati döntések. Ilyenek például a repülôtér-építés, fô közlekedési utak telepítése, ipartelepítés elôsegítése vagy hátráltatása, stb.

A vonatkozó információk manipulálhatók, a piaci szereplôket elônyös, vagy hátrányos helyzetbe juttatva.

Az ingatlanpiac még a legfejlettebb országokban is szegmentált, széttördelt. Ha ehhez hozzávesszük az ingatlanok teljesen egyedi jellegét (hogy például még az ugyanazon utcában, ugyanakkora telken, szomszédban felépített ugyanolyan házak között is van különbség), akkor egyértelmû, hogy a piaci hatékonyság és likvidítás nem azonos például a pénzügyi piacokéval.

Az ingatlanbefektetés kockázata többoldalú. A legjelentôsebb kockázattípusok a következôk:

- Üzleti kockázat, ami abból következik, hogy az idôk folyamán megváltoznak a gazdasági körülmények. Az ingatlanok viszonylag hosszú életûek, s a körülmények változásának valószínûsége az idôtávval együtt nô.

- Az áruk egymáshoz viszonyított árarányának változásai

- Inflációs veszteség (az ingatlanárak emelkedése elmaradhat az infláció ütemétôl)

- A létesítésekre, bôvítésekre, fejlesztésekre felvett kölcsönök visszafizethetôsége, stb.

Az ingatlanbefektetésekhez kapcsolódó kockázatok sokfélesége, valamint az ingatlanpiacok nem kellô hatékonysága és kisebb likvidítása az ingatlanbefektetéseket a közhiedelemtôl eltérôen meglehetôsen kockázotossá teszik.